我的VC生涯变迁

2023年12月13日-15日，中国创投年度盛会——第二十三届中国股权投资年度论坛在上海举行。本届峰会由上海市地方金融监督管理局指导，清科创业、投资界主办，现场集结国内当下活跃的创投力量，共同探讨行业「坚守与适变」主题，共叙中国股权投资行业的现状与未来。

本场《科创时代:投资逻辑的变迁 》影响力对话，由嘉御资本创始合伙人兼董事长卫哲主持，对话嘉宾为:

顺为资本合伙人 程天

松禾资本创始合伙人 厉伟

光速光合创始合伙人 宓群

海通开元董事长 张向阳

以下为对话实录，

经投资界编辑:

卫哲:大家好。本来今天还有一位嘉宾，赛富阎焱总，但由于流感没有来。在座的各家机构都耳熟能详，不用再介绍了，首先想聊下各位的从业情况。

程天:我从毕业开始工作到现在，已经快20年了，从投行到股权投资，都是金融相关的工作。卫总刚刚提的命题是回顾，我回忆起来，有三个印象特别深刻的节点。

第一个节点是2008年左右的金融危机，那几年非常惨淡，有种崩盘的感觉，但还好时间相对短，复苏速度非常快。我当时刚从投行转到股权投资行业，在新加坡淡马锡从事股权投资工作。我们当时讨论的命题，就是在未来经济复苏的情况下，中国作为全世界最大的投资市场之一，机会在哪里？

由于机缘巧合，我恰好分到TMT组，研究出未来中国最大的机会，就是PC互联网。此后，我在淡马锡的TMT组投出了包括小米、阿里等一批非常优秀的互联网科技企业，这是非常重要的转折点。

2010年，中国科技互联网发展飞快，再加上坚定看好这一波发展机遇，我决定从新加坡回国。现在回想起来，那时对中国科技互联网的分析，受益匪浅，此后的中国确实开始了互联网时代。

第二个转折点是2014年，我离开淡马锡加入顺为。至今我都印象深刻，那一年创投市场的创业氛围和脉搏堪称史无前例，当时有很多工作日都是从早上一直干到半夜，不停地接待创业者，沟通创业项目。现在回忆起当时汹涌澎湃的移动互联网浪潮，仍然非常难忘，不仅仅是面对新兴机会时的激动，更震撼于创业者蓬勃的动力与热情。

第三个节点是2021年，由于全球量化宽松政策、国内消费崛起、移动互联网的高潮等因素，整个股权投资行业达到了历史上的顶峰。

回顾下来，不管是PC互联网、移动互联网，还是近些年技术驱动的的硬科技、智能制造，不变的主题还是立足中国市场，放眼全球市场。

此外，还有一个不变的就是创业者的精神。在过去的三个重要节点里，驱动我坚持做科技风投的最重要因素，还是创业者的热情与激情，以及他们对改变世界，改变行业的冲劲。

顺为成立的时候，雷总提出顺为的宗旨:人因梦想而伟大。我从事这一份工作，也是受此激励。虽然现在创投行业面临很多变化，但我们还将继续沿着这条路，坚信“人因梦想而伟大”，坚持在创投行业持续耕耘，助力科创产业发展。

厉伟:我的工作经历相对简单。1985年，我从北大化学系毕业后，留在学校从事开发工作，想方设法把学校的科技成果推到工厂里面，甚至帮着老师做科研的推广。之后，我继续攻读研究生，并于1991年毕业后辞去了所有职务，前往深圳。

到深圳之后，我加入了上市公司中国宝安集团，负责证券事务，做了四年半，随后辞职创办了松禾。从1992年在宝安集团开始做投资，到现在30多年，我一直在从事投资工作。

投身科技投资，也是受到北大学习经历的影响。我有时候反思，对于模式创新的东西，我们可能天然缺乏认知，这可能与没有受过国际接轨训练有关系。对于新一代年轻人，我强烈建议他们走出去，去发达国家了解最新科技动态。

回顾我的投资生涯，有两个重要的转折点。

第一个转折点是我决定离开北京前往深圳。1992年的时候我把北京的户口注销了，转到了深圳的宝安县非农城镇户口。我觉得户口不能限制自由的人，所以到了深圳，年轻人一定要有相信未来的勇气。

第二个转折点是自己出来开始沿着科技这条路往前走。我们投的第一个企业，后面慢慢变成大股东，结果输得很惨。所以说，企业家就如“画家”，我们投资人老老实实在底下做好鉴赏和欣赏的工作，给人家把纸、笔、墨准备好，让他们尽情去挥洒。

后面坚定不移地从事投资行业，与国内几个节点有关，比如创业板和中小板、科创板陆续推出。这么多年我有很深的感触，越往后走，越要拼专业、拼耐心、拼勇气，坚持对的事情，付出努力，到最后都值得敬畏。

卫哲:专业、耐心和坚持，关键时刻选择比努力更重要，尤其是地域上的选择。程总从新加坡切换到了国内，厉总从北京户口切换到了深圳，请宓总分享一下。

宓群:我风险投资做了20年，之前有三份工作，第一份工作在英特尔。我非常赞成厉总，国内教育非常强，但有机会要走出去看看。我在复旦大学学物理，后来去普林斯顿大学学电子工程，甚至修过一门课是车工，这门课程锻炼了我的学习能力，判断很多不确定的东西。我在英特尔实习期间发明了闪存，工作了七年，从研发、产品到市场多个部门。

1999年，我去创业做互联网和通讯结合的全球云服务。2003年，我加入了谷歌，后来参与把谷歌中国从零建起来。

风险投资方面，我第一笔投资在2004年，代表谷歌投了百度，当时2亿美金的估值。2007年大众点评还没有收入的时候，两千万美金估值，也是我投的。说到整个周期，中间有几个节点，我印象非常深刻。现在从互联网商业模式转变到科技投资，我们投资的是能够为社会带来最大推动力的创新。大家看到的模式创新，或者是软件创新，本质上都是交替发生的。

如果没有英特尔的芯片，就没有硅谷，没有微软；OpenAI没有英伟达的GPU芯片，也没有OpenAI的创新，所以投资往往看未来的增量趋势。我们6年前投的激光雷达公司禾赛科技，今年在美国上市。当时我到谷歌试乘自动驾驶的汽车，判断激光雷达会有很大的机会，于是开始寻找做固态雷达的团队，最终找到禾赛。当我们看到大趋势的时候，就会思考这里最有价值的是什么，有时候是软件，有时候是硬件。

另一个节点，10年前大家都在投互联网、云计算、SaaS，我投了一家公司叫中际旭创。云计算爆发后带动了数据中心最核心的硬件创新，就是光模块，当时旭创还是一家很小的公司，后来最高市值超1000亿。我早期也投了拼多多，投完以后就感觉互联网不容易投了，本身获客成本很高，要突破不容易。

10年前光速光合开始投硬科技，6年前开始投新能源。大家都在低谷的时候，往往是创新出现的时候。不用担心后面有没有机会，绝对有。现在需要有定力，有眼光，因为竞争少了，所以无论是创业还是投资，都有非常好的机会。

张向阳:我最早在交通银行工作，那时候还没有交易所，当时在交通银行的海通证券部，由此进入证券行业。从2008年海通开元转行做投资到现在，大概15年的时间。

海通开元也是第一批证监会批准的券商试点做股权投资业务，现在回想起来挺有意思的:一开始做股权投资，其实很谨慎，我是银行背景，在银行给人家钱，既要担保、又要连带，到股权投资几千万、几亿的钱一下就给了，约束的条款特别少。所以一开始做投资我们很谨慎，只投看得懂的。券商投资就是投一些成熟项目比如传统的制造业，没有投过亏损企业。

印象里，企业三、四千万的利润就算少了，估值一般是当年八倍左右，最低五、六倍，那时期股权投资是非常好做。最初我们只投资传统制造业，这些企业上市速度也比较快，我们也看得懂。在2015年的时候，我们有大概100多亿的浮盈，人就开始“膨胀”了，加上当时的互联网很热，模式创新也很热，我们就拿了十几个亿出来投虚拟经济和没有盈利的公司，投了B站，当然也有一些失败案例。除了游戏以外，算上失败的项目，整体上打平了，没有挣到钱。互联网第一波红利没有享受到，因为那时候我们对这些行业并不是很了解。

2018年，我们就又回归做自己熟悉且擅长的事情，还是投制造业，但是侧重去投有科技含量、能够产业迭代的企业，投资硬科技类的企业开始多了。我们平均每年上市数量在15家左右，至今总共上市了130多家，主要偏成熟项目，早期的项目相对较少，上市的比例略高一点，今年大概15家，一半科创板，一半主板、中小板和北交所。

在科创板上我们也踩中了节奏，投几千万成本，能有30--40倍以上的回报。在投制造业里我们是挣到了钱，还有游戏领域，从端游到手游转换的阶段，我们也抓住了趋势赚了一波快钱。

近年来，做投资越做越谨慎，越做越难做了，但是越做越喜欢这个行业。从银行到券商、到投资，我觉得乐趣最大的就是接触了很多的企业，只要过了立项会的企业我都去看，很开心能接触这些企业家、产品，了解和学习行业是怎么回事。

现在，我们放慢了投资节奏，并不是有意放慢，而是感觉到了一些标的跟我们的投资逻辑不符合，估值太高，或者是不确定性比较大的时候，我们就很审慎。最近内部开会也一直在强调，大家还要增加一点信心、耐心，做好熟悉的事情，不要再踩以前踩过的坑，把专注度提高一些，成功度就高。

卫哲:15年坚持初心、专心、耐心，制造业的投资能带来了几十倍的回报，所以中国很多的行业都是超出我们的想象。

我的从业时间最短，12年，可能经历的周期也最少。程总在投PC互联网的时候，我还在阿里巴巴工作，2013、2014年移动互联网带来的红利没有享受到。第二波，2020年-2021年我们在新消费领域收获了一把。

回到今天，我最有感触的是投资最好的时点永远不会是退出最好的时候，也不是行业投资最热的时候。当2014、2015年移动互联网高额回报退出时，我们就决定不再投了，反而是在2020-2021年新消费收获了高回报。下面先问宓总和程总，两位都是从美元基金开始，后面再做人民币基金，有什么不同的打法？

宓群:这里有一个误区，大家以为美元投的就要在国外上市，我们不这么看。我们投最好的企业，然后再选择在哪上市能使得它的价值发挥最大，比如我们美元投的有六家就在国内上市。中际旭创就是例子之一，当时科创板还没有，就在国内创业板上市。还有一家移动互联网公司，当时通常都会去海外上市，但我们综合判断最后也选择在国内上市，最高市值超百亿。

人民币基金我们从2016年开始做，中国的创新缺乏资金支持，特别是早期风险投资。美元一般是12年存续期，可以很耐心地投早期企业，陪伴他们成长，而人民币的DPI一定要做好。从资金需求来讲，人民币和美元投资的公司都能在国内上，退出渠道也是多元化的。所以，美元基金和人民币基金也有相同之处，最终都是希望能有更多资金来支持中国早期创新。

程天:顺为成立于2011年，刚开做美元基金，2015年开始做人民币基金，我是2014年加入的，正好美元和人民币都参与了，肯定有些不一样，例如在基金周期、关注领域以及对具体项目的审美偏好、选择标准等方面有一些差别。

但顺为一直以来都是“同一团队，双币运作”，不管是人民币基金还是美元基金，都只是支持创业者实现创业梦想的手段和工具。本质上，推动我们投资的背后驱动力，还是创业者本身。近几年，大家都在追求硬科技、制造、前沿科技，但是这些背后还是由一个个鲜活的创业者驱动着，技术不会平白无故进步。不管是美元，还是人民币，还是投不同的资产，我们不变的是对创业者的选择。

卫哲:不管美元还是人民币，创始人是第一位。美元投的创始人海归比较多，去募人民币的都是不会讲外语的，这种认知是错误的，币种是次要的，创始人才是最重要的。

厉伟:回顾过去，我们涉足过的行业众多。但从二板开始至今，大家的目光都变得更加专业。松禾也经历了这样的过程。在最早期，国家几大战略新兴产业，我们只要觉得能上市就参与。然而，今天松禾的投资方向已经非常明确。

我们主要关注三个领域:一是以人工智能为核心的数字科技，为此设立了专门的基金；二是以分子生物学和基因科技为主线的精准医疗，同样有专业的基金；三是创新材料，围绕碳中和等领域的材料，只有材料的变革才能带来真正的革命性变化。这些年的经验让我们深刻体会到，要收窄范围，专注于特定的领域。

卫哲:从行业收窄到聚焦三个，有所专长的。技术真的是必要的，但不是唯一的，模式也好，赛车、赛车手和赛道都不可缺。制造业投资几十倍，今天还能复制吗？有请张总。

张向阳:我们刚开始做投资的时候，就是看企业哪一年能上市，因为都是盈利的企业，哪年报会，上市后差价有多少，我们更多在考虑流动性溢价，企业增长的溢价考虑的并不多。其实这完全违背了风险投资的精神，风险投资回报一定是企业自身价值提升增长带来的，流动性溢价只是其中一块。

海通开元下面有六个平台，每个平台有专注专长，有专门做并购的，投军工航天的，投互联网文化，投新能源半导体的。当时半导体还不火，大家都不敢投，最开始投新能源，还有投医药和农业的平台，每个平台都有专门主攻的两个行业，内部不会跨行业去投资。

卫哲:每个平台投多少钱是您规定的，还是他们有竞争？

张向阳:自己去募资，募多大的规模就管多大的规模，海通开元最多出20-30%的资金，完全市场化运营，独立决策。现在我们发现一个问题，大家投资越来越集中在几个行业:半导体、人工智能、先进制造、新能源，我们还投了生物制药，占比不太高。在现有的环境下，如果大家都集中投资这三四个行业里，会不会带来系统性的风险？如果主力投资的行业发生了风险，这么多的资金在里面，那么我们的压力巨大。

我们在传统行业挣钱了，其中投了一家轴承公司，投的时候3千万利润，对赌了4、5千万利润，结果第二年没有完成，企业老板跟我们说行业不行，谈下来我们打了折。后来赶上了大基建，迎来了行业风口，企业的利润开始暴涨到4、5亿，这完全是企业自身增长带来的价值。他们也是非常朴实的典型制造业里的企业家，最后给我们带来了超额收益。

现在我们投科技类企业，简单来说有几点需要注意:第一，企业的商业价值，一定要清楚企业的研究水平，适合大学里做的还是研究所做，有没有商业价值？有很多的事情是是没有办法实现商业价值的，这一点非常重要。

其次就是企业能不能做好这件事，研究技术在国际和国内处于什么水平，这个要判断清楚。有些产品能做出来，但是合格率非常低，成本也很低，其实没有商业价值，没有竞争力，在碳化硅包括光芯片等领域都存在这个问题，有没有商业价值要评估。

第三点是团队，科学家创业有长处和短处，团队配置要全，这样成功率大。科学家创业成功概率不到10%，所以必须要有好的团队来搭配，解决长板和短板的问题。

卫哲:好几位都提到了人工智能，围绕着这次生成式人工智能，各位是怎么投资布局？

程天:顺为在2017年前后，第一波人工智能浪潮的时候，也布局了一批企业，其中，云从科技已经在科创板上市。

今年，大家也都花了不少时间布局新一波生成式人工智能领域。顺为在行业中也是反应比较快的创投机构之一，近一年在大模型领域参投了:智谱AI、百川智能、MiniMax、月之暗面等头部项目，此外在应用层面也做了相应布局。

在人工智能领域，顺为还有其他的优势，兄弟公司小米和金山在人工智能领域有着成熟的应用场景和基础设施，例如金山办公的WPS AI，此外，金山云也能够提供算力支持。三家合力之下，我们很快就组建了团队，从去年年底到今年年初，一直讨论到现在。

对于人工智能，大家有很多的非共识，但唯一的共识，就是大家对终局的判断是一致的:生成式人工智能技术是继移动互联网浪潮之后最大的一波软件创新机会。

但非共识比较多了，比如说这波机会的时间轴有多长？这项技术到底在哪个领域落地成功，是文字生成、多模态领域还是具身智能？此外还有现存的软件应用公司，他们与生成式人工智能技术的结合，是否能超越新创立的企业？

我们的观点是:第一，坚定看好人工智能赛道，并进行了快速布局。虽然现如今中国和美国在技术层面还有差距，但在不断缩小，中国创业者还有很大的机会。明年或者是后年，会有一些中国企业实现突围，在某些垂直领域成为全球的领军者。

另外，除了大模型公司以外，我们还布局了非常多信息化企业和软件公司。从今年美国人工智能企业应用发展来看，大家去看财报会发现软件巨头中，人工智能收入的占比，从一两个点快速增长到了三五个点。所以，把SaaS、云服务与人工智能大模型技术相结合，会产生很多创新性的产品和应用，对中国的软件企业，我们需要时间和耐心，静待其发展。他们可能会比美国大公司晚12个月、24个月，但是趋势是不可逆转的。不管做软件的，做信息化还是做传统行业，如果能结合人工智能大模型技术，摸索出新的技术路线，都是有价值的。

厉伟:松禾在人工智能领域前些年也做了一些投资，商汤在十几亿美金估值的时候，我们就投资了。在智能驾驶领域，我们也投了很多。反而到这两年，我们步伐放慢了，当然与整个大环境有关。再就是有一点困惑，知道人工智能会影响到方方面面，但是有点无从下手。

我们还在寻找机会，盯住人工智能在中国的产业升级，尤其是智能制造升级。中国制造随着全球化变成了板块化，从过去地球村变成了村中村，我们村想赢过东南亚村，赢过泛太平洋的TPP，只能靠智能制造来提升性价比。显然过去传统的优势不存在了，现在产业链相对完整，但是不能用更强的智能化来巩固产业链，产业链早晚也会被拉断。还有在工业方面的应用，明年应该会逐渐开始显现。

宓群:大模型我们一年多前就开始看，美国基金在美国和欧洲也投了大模型公司。国内的大模型，我们投了智谱。被投企业也在尝试用大模型来提效降本，有了大模型，测试技术人员的工作量减少很多，同时大模型也带来了很多应用。

在中国，大模型的出现，最大的进步是提高了各行各业的生产力。智谱目前聚焦TO B的业务，收入增长非常快。在应用端，国内偏早期的企业要想在国内发展，变现会比较慢，我们同时也在投国内团队出海。

还有一个很大的机会，正如此前提及决定人工智能最终算力的GPU芯片是受限制的，如果用性能更弱的来替代，成本会更高。但实际上真正的算力最后不完全靠GPU，可以通过系统和其他硬件，比如DPU芯片以及软件来提高系统算力，最近我们也在看提升算力能力的企业。硬件、软件和应用层面，三方面都要顾及。

张向阳:人工智能我们布局了第一波，当年视觉技术也就是商汤这一波，我们投了。还有人脸识别、指动脉智能、语音识别的，我们都有投资。但是最终能跑出来的，挣到大钱的，能独大通吃的好像还没有，现在企业都在很艰难盈利。

在第一波的人工智能浪潮，我们非常重视，认为人工智能肯定是未来的方向，而且市场会越来越大。第二波就是去年的大模型，我们并没有马上出手去投，参照互联网发展的路径，一开始也是这样，有很多人挣到大钱了，但更多的人赔了钱，我们保持关注，跟大模型公司跟都有接触，但没有出手。

在这过程中，我们觉得可以投一些服务人工智能行业的企业，比如机房所需要的设备、零件、配件，包括GPU，我们也投了两家。算力是最重要的，肯定是要靠自己解决的。在国内现在能数得上的最多五家，最终可能跑出来的就是一两家。

还有一个重要问题是流片，原来在台积电两三千片，现在数量上去了，基本上不给流了。流片是芯片最大的问题，我们一直在关注这方面，第一关注做硬件，第二关注垂直行业的应用。

卫哲:年底论坛，得展望未来，做一个现场投票表决，2024年募投管退，认为比2023年容易的举手，募资会比2023年有好转的请举手——3:2，三个人认为会更难。投资无论是生成式AI，还是自己专注领域，2024年投资会比2023年容易的，请举手，只有一位。

张向阳:我的态度是持平。

卫哲:认为2024年管理会比2023年更难的，请举手，两位说更难。台上从事投资行业时间最短的是我，12年，最长的有30年，都经历过周期，永远充满希望，永远相信技术，永远看好中国的创业者。