追求稳健向上一条“固收+”净值曲线的7年之旅

在无风险利率下行的背景下，越来越多投资者将目光转到银行理财、中短债基金、中长期纯债基金等中低风险的产品上。然而，随着债券收益率的持续下行，这类产品的收益率也在走低。在此背景下，部分追求稳健但又想增厚收益的投资者，开始在“固收+”品类中寻找波动较低、预期收益略高一点的品种。

其中，在过去几年的震荡市依然能够实现正收益的基金，成为投资者关注的重点。广发集源就是这样一只产品。Wind数据显示，广发集源成立于2017年1月20日，其在2017年至2023年的7个年度均实现正收益。截至今年6月14日，该基金成立以来累计回报39.14%，年化回报4.56%。

值得一提的是，在沪深300指数跌幅超过10%的2023年，这只基金不仅逆势上涨保持年度正收益的胜绩，还实现了4.68%的回报。过往持续稳定的业绩表现，为基金持有人提供了较好的盈利体验，获得了来自持有人的正向反馈。定期报告显示，截至今年一季度末，广发集源的规模增长至71.01亿元，较去年末的58.08亿元增长22.26%。

追求绝对收益的配置思路

广发集源是一只二级债券型基金，由广发基金混合投资部基金经理刘志辉管理。资料显示，刘志辉有11年证券从业经验，7年投资管理经验，先后管理中短债、中长期长债、二级债基等固定收益类产品。

“我们是以追求绝对收益的思路来管理二级债基，希望做到在熊市中不亏钱，守住正收益的底线，在震荡市中做‘固收+’，不做‘固收-’，在牛市中争取做到业绩有弹性。”在广发集源的管理中，刘志辉始终秉持绝对收益的理念进行大类资产配置，力争让产品在不同的市场环境中获取稳定的投资回报。

在集源的配置思路方面，刘志辉表示，主要以自上而下为起点，把自上而下跟中观行业、自下而上紧密结合，达到主观思维判断跟市场客体走势的相互统一，在看好的领域加大持仓配置，始终跟市场内在真正趋势站在一边。

记者查阅过往基金定期报告发现，广发集源的纯债组合以高等级信用债为主，但会结合行情阶段性调整券种和久期。例如，2022年二季度至2023年二季度，广发集源阶段性提高了利率债配置，同时拉长久期。个券占比居前的都是来自于优质金融机构或大型企业的债券，比如国开行、江苏银行、江苏交通控股有限公司、广州地铁和深业集团等。

从最近三个完整年度的运作来看，刘志辉在广发集源上的配置思路得到了市场的正向反馈:2021年，基金取得明显高于纯债基金平均水平的年度收益，展现出一定的业绩弹性;2022年在股债回调，沪深300指数下跌21.63%的背景下，基金收获了0.21%的正收益;2023年震荡市中，基金通过前瞻性配置把握住了权益的结构性投资机会，最终逆势实现4.68%的年度回报。

持续、稳定的年度业绩，汇聚为稳健向上的净值曲线和相对领先的排名。银河证券统计显示，截至2024年6月14日，近一年、近两年和近三年，广发集源A累计回报分别为4.73%、7.96%和13.05%，均在同类普通债券型基金债券中排名前8%(具体排名分别为33/412、17/340和20/273)。

思维市场共振的“+”收益

作为一只二级债基，广发集源在过去7年连续实现正收益，净值稳步创出新高，广发集源在“+”上的出色表现是刘志辉投资思维与市场充分共振的结果。

招商证券分析师高艺在最近一篇报告中指出，中观行业比较是刘志辉投资框架中最重要的环节，基于供需框架分析，再结合估值水平判断拐点。进行中观行业比较后，如果有确定性较强的行业机会并且为市场所验证，会在此方向上进行适度集中偏配;如果没有发现此类机会，则采取行业均衡配置的策略。

记者梳理了广发集源的权益资产持仓变化发现，他在大多数时点把握住了有别于市场主流投资者的结构性机会。这在2021年之后表现的尤为明显。

2021年2月，“茅指数”如日中天，广发集源兑现收益，持仓逐步转向以四大行为代表的稳健标的和以煤炭股为代表的周期股;2022年在市场主流超配新能源时，广发集源的配置更多集中在被低估的大盘价值板块;2022年下半年至2023年，广发集源坚持稳健类行业布局;2024年初以来，整体持仓则从集中配置红利风格转变为均衡配置红利风格和其他顺周期行业。

高艺在报告中表示，从刘志辉近两年全部持仓评估各行业的收益贡献可以发现，电力及公用事业、交通运输、有色金属、煤炭、基础化工的收益贡献均较多。其中，电力及公用事业收益贡献最高，重仓时间最长的股票中电力与公路铁路各有两只，均为高股息概念，相较行业的超额收益明显。

“从供需去理解行业生命周期所处的景气位置，我希望做到在这些行业改善的中前段去参与，在行业恶化或者高潮阶段卖出。”刘志辉表示，在管理广发集源的权益类资产时，他会衡量行业所处位置，综合判断基本面逻辑、估值、市场情绪和基金仓位等。

基金定期报告显示，2023年三季度末到今年一季度末，广发集源的权益仓位持续提升，已从12.45%提升至16.21%。

今年年初，A股市场曾出现大幅波动，投资者情绪比较悲观，为什么刘志辉会选择在该时点将广发集源的权益仓位提升至过去三年的较高水平?

“第一个原因是组合的配置稳健，市场跌得比较多的时候，我们组合最大回撤只有不到1.5%;第二个原因是我们认为春节前那段时间，市场已经处于风险出清的尾声。”刘志辉分析，目前宏观经济改善还处于中前期，下一步或将走向主动补库存。他认为，伴随各项政策的陆续落地和内需的持续改善，宏观经济将会稳步回升，市场会有很多结构性机会陆续显现。

三级预警的回撤控制

对于具有稳健投资、攻守兼备标签的二级债基来说，回撤的控制往往比追求超额收益更加重要。在这一点上，广发集源的历史表现较为突出，连续7年实现正收益的同时，该基金的月度最大回撤都有效控制在4%以下。Wind数据显示，截至今年5月底，该基金自2021年以来的单年度最大回撤分别为3.66%、3.53%、1.58%和1.25%，月度最大回撤更是连续29个月低于2%。

“月度低回撤带来的结果就是持有人的盈利体验较好。”谈到组合的回撤控制方法，刘志辉介绍，他在管理时设置了三级预警机制，当净值回撤触及2%时，即认为主观思维判断未被市场验证，会对持仓进行反思。“如果反思认为我们判断错了，我们会尊重市场;如果反思认为只是市场单方向的扰动，会给持仓更多时间。”

复盘过去几年的投资运作，刘志辉在广发集源的风控上主要遵循三个原则:

一是仓位管理原则，即衡量主观是不是跟市场保持统一，得到市场验证的时候，仓位会积极一些;没有市场验证的时候，仓位就会保守一些。比如过去三年基本没配可转债，但是现在持仓中可转债的占比有3.31%。

二是价值投资原则。这里不仅指看到某类资产被低估的赔率优势，更重要的是看胜率方向的驱动，即胜率和赔率要指向同一个方向。今年一季度，该组合中对铜和石化的持仓就体现这一点。“ 出口上升对全球定价的大宗商品都是正向利好。而且资源品的估值不贵，石化10倍左右，黄金某龙头公司的估值大概是16、17倍，一些二线铜估值只有11、12倍，符合我们的判断，既有赔率，又有胜率。”

三是顺势而为原则。大多数时点顺势而为，少数关键的拐点时刻敢于逆势，如果判断持续得不到市场验证，在重新审慎评估后可能会战略性选择放弃。“比如2022年初，我们预估经济会复苏，但后续发现2022年一季度所有二级行业中只有煤炭是上涨的，不符合复苏特征，经过反思，我们重新对数据进行分析，在2022年二季度买了一些天然气、能源、煤炭。”

“有为而不妄为”，是刘志辉投资的底层逻辑。他相信，对追求稳建收益的“固收+”投资来说，“强弱结合”体系能够更好地把握住机会。所谓强者思维，即坚持基本面分析，相信偏离内在价值的股价最终会回归;而弱者体系则是放下己见，顺应和跟随市场。

在11年的证券从业生涯之后，刘志辉经历过“强者思维”的阶段性无力，也体验过“弱者体系”的局限，他认为，基金经理既要对资产的内在价值有所理解，又要对资产价格的驱动力有所判断，既要相信基本面的力量，又要承认市场的有效性。将强者和弱者体系相结合，刘志辉希望打造出一条净值能够持续稳健向上的“固收+”曲线。